「兴证固收.转债」估值有韧性，调整当积极——可转债研究

来源：兴证固收研究

联储降息预期下降，风险偏好承压

美联储12月降息概率降至44.36%，市场当前处于不确定状态。降息预期降温导致美股、黄金、商品等资产价格波动加剧，全球大类资产风偏回落。

若权益短期调整，或是转债布局机会

如果12月不降息落地，短期可能对市场造成冲击。从历史上几次降息预期降温/摇摆来看，市场兑现幅度往往与当前资产定价逻辑有关。本轮国内风险资产表现出明显韧性，且当前转债估值较前两次降息预期摇摆阶段有更稳固的支撑逻辑；随着成长风格开始进入左侧区间，如果短期内出现超调，建议把握低点布局机会。边际上，关注低估值板块的切换和高景气板块的低吸机会。

中期：供需格局有利支撑转债估值

本周转债ETF继续净流出，但估值依旧维持高位。从中期维度来看，转债供需偏紧的格局仍将持续，市场规模（面值）未来一年可能将继续缩量超过1500亿元，推动转债估值进一步泡沫化。综合来看，在当前预案储备条件下，转债可能将进一步降至4000亿元以下，这相较2022年-2023年规模水平萎缩一半，考虑转债需求仍有较大空间，中期维度下估值有显著支撑，左侧思路布局显然更具赔率。

结构选择&组合推荐

转债估值开始接近8月下旬水平，但整体调整压力好于8月下旬。往后来看，权益依然是转债的主要驱动，策略上更偏向于根据科技/价值等风格表现判断，对应不同的策略方向与风格的选择，当下更偏向于锐度品种的交易。结构上，更加均衡，聚焦优质的双低、偏股品种。

市场信息追踪

（一）条款跟踪

强赎：本周强赎数量回升。下修：关注转股诉求。

（二）一级市场发行

所有已公布的可转债发行预案中，处于上市委通过/同意注册阶段的有12家，总规模102.35亿元。已发行待上市的转债中，预计颀中转债近期上市概率较高。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

近期美联储内部对降息存在明显分歧，部分官员密集释放偏鹰信号，本周市场对于12月降息预期的概率已经降至50%以下，全球风险资产——股市、贵金属、商品等——均出现不同程度调整，高估值科技股普遍大跌。

若12月降息预期逆转，可能对权益类资产造成短期冲击；考虑到当前转债市场估值韧性偏强，且A股本轮牛市逻辑并未发生改变，短期调整可能是潜在布局机会。

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联储降息预期下降，风险偏好承压

美联储12月降息概率降至44.36%，市场当前处于不确定状态。

本周，美联储降息预期出现显著降温，鹰派和鸽派对于当前是先应对衰退还是先治理通胀上出现巨大分歧，部分鹰派担忧通胀仍高于2%目标，对进一步降息的必要性提出了质疑，鲍威尔此前也在10月降息后的讲话中强调12月降息远非板上钉钉。在美联储官员近期密集释放的谨慎信号下，市场对于12月降息概率预测从11月6日的69.6%快速回落至11月15日的44.36%，两周内下降超过20个百分点，维持利率不变的概率目前已经超过50%。

降息预期降温导致美股、黄金、商品等资产价格波动加剧，全球大类资产风偏回落。由于市场对美联储政策路径的分歧加大，投资者风险偏好下降，周五全球风险资产普遍回调：

1）美股三大股指全线收跌，周四纳指跌超2%。北京时间11月14日凌晨，美股周四大幅收跌，纳指连续第三个交易日下滑，三大指数齐创一个月最大跌幅，科技股仍令主要股指承压，当日标普500收跌1.66%，纳指收跌2.29%。2）贵金属大幅跳水，金银价格出现下挫。北京时间11月14日，COMEX黄金期货下跌2.62%，国际现货黄金较前一日高点下挫近180美金，白银跌幅超黄金，较日高点下挫最高6.5%。3）A股普遍回调，科技成长板块领跌。外围冲击下，本周五（2025年11月14日）A股主要股指普遍调整，全A下跌1.27%，创业板指收跌2.82%，TMT板块领跌。4）港股同步调整，所有指数全部收跌。联储放鹰叠加，财报扰动，本周五恒生指数结束四连涨，恒生科技下跌2.82%，阿里跌超4%，腾讯跌超2%。5）转债市场与权益共振，高价品种跟跌明显。本周五中证转债指数收跌0.58%，万得低价/中价/高价转债指数跌0.12%/跌0.70%/跌1.24%；半导体产业链、人形机器人等方向连续回撤，航宇转债、欧通转债、恒帅转债这类偏股品种调整明显。

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若权益短期调整，或是转债布局机会

如果12月不降息落地，短期可能对市场造成冲击。进入2025年下半年，全球金融市场的主线叙事之一即为对美联储宽松周期的期待，市场此前对于12月降息预期一度超过98%，此次如果不降息落地，无疑对全球资产价格构成压力，短期国内A股和转债也将面临波动：①外资流入的动能可能减弱，对市场流动性构成挑战；②此前积累较多泡沫的高估值的成长性板块，可能将面临进一步止盈压力。

从历史上几次降息预期降温/摇摆来看，市场兑现幅度往往与当前资产定价逻辑有关：

1）2024年4月，美国通胀仍然偏高，叠加就业强劲，联储开启降息时点不断后移。2024年4月，市场对于5月降息预期显著后移，引发利率路径与流动性再平衡驱动的估值压缩，4月12日-4月19日，全球主要股指普遍下跌，纳斯达克跌幅居前；A股此时仍处于估值和盈利双杀的熊市阶段，转债资产以信用风险定价为主，流动性冲击反而有限。2）2024年11月初联储再次降息后，相较9月言论转鹰，市场对于降息的预期有所下降。全球风险资产进入震荡调整阶段，权益、商品市场受到冲击更加显著，而A股市场在此阶段的监管思路更倾向于降温，回调相对明显，转债此时已经进入期权定价阶段，政策端的改善大幅修复了正股预期，转债估值有支撑，相对权益更加抗跌。

本轮国内风险资产表现出明显韧性，且当前转债估值较前两次降息预期摇摆阶段有更稳固的支撑逻辑；随着成长风格开始进入左侧区间，如果短期内出现超调，建议把握低点布局机会：

1）本轮牛市支撑逻辑未发生改变。本轮A股牛市的核心驱动是国内政策支撑以及低利率环境下大量长期资金入市带来的流动性，美联储降息带来的“外资增量”影响有限；考虑到当前牛市的本质逻辑并未发生转变，且联储降息预期只是延后而并非转向，即使风偏回落带来的冲击也偏短期。2）转债当前获利盘止盈的情况较8月底已经有明显改善，短期不太可能受到较大的资金流出压力，转债没有深跌风险，承接能力优异。3） 近期转债已经出现高低切换，如有短期冲击则是低点布局机会。当前风偏指标距离极端值已经有所回落，科技成长板块受前期涨幅较大、海外映射等因素影响出现回调，同时随着机构考核期临近，也有一些拥挤度下降带来的调整压力，若短期内出现明显调整，需要把握低位布局的机会。

边际上，关注低估值板块的切换和高景气板块的低吸机会：

1）国内储能政策加速落地，电池行业景气度上行。2025年9月国家首次提出储能建设专项行动，产业趋势愈发明晰，叠加储能项目、海外需求的带动，具备长趋势下的景气度修复机会，重点关注固态电池、锂电、电力等方向。2）PPI同比跌幅继续收窄，“反内卷”效果持续显现，关注顺周期涨价行情机会。今年以来，随着“反内卷”相关政策的实施，重点行业市场供需格局改善，落后产能逐步退出，10月PPI出现年内环比首次回正。往后来看，重点关注化工、煤炭、光伏等方向。3）防御思路下，关注估值回到低位的大消费方向。若短期风偏调整，在缺乏增量资金以及全局性增量催化的情况下，风格可能向前期调整较多或者估值低位的板块切换，关注食品饮料、农业、医药等方向。4）中期来看，科技成长仍然是市场主线。一方面，海外算力放量与全球科技巨头资本支出持续扩张，另一方面，国内政策支持、技术突破与下游需求形成共振，AI算力、芯片等科技方向仍然是中长期维度下的重要主线。

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中期：供需格局有利支撑转债估值

本周转债ETF继续净流出，但估值依旧维持高位。两只可转债ETF份额合计较上周五减少1.03亿份，较10月底减少2.2亿份，但转债估值本周有小幅抬升，韧性偏强：截至2025年11月14日，百元溢价率为32.64%，处于2017年以来的98.8%分位数。

从中期维度来看，转债供需偏紧的格局仍将持续，市场规模（面值）未来一年可能将继续缩量超过1500亿元，推动转债估值进一步泡沫化：

1）供给端，2025Q4预案发布较三季度并未提速，大规模转债发行依旧缺失，截至2025年11月14日，已经发布预案的上市公司中，发行规模超过20亿元的仅有湖北宜化（33亿元）。目前处于上市委通过/同意注册阶段的有12家，总规模102.35亿元，年内转债规模补充有限。2）退出端，本周强赎重新加速，6只触发强赎，其中一半选择提前赎回。虽然近期高价品种普遍跟随正股回调，但在风格轮动下，此前不少偏债的品种也逐渐上涨并达成强赎条件。年内还有烽火转债、建工转债等到期。3）需求端，本轮资产荒程度明显高于2021-2023年的高估值时期的水平，且固收+规模和机构转债仓位距上轮高点均有一定距离，在权益行情再次催化下，对于固收产品投资者而言，转债这类含权资产的需求提升也是必然的事情。

综合来看，未来一年内仅考虑退出+光伏底仓退市，转债规模（面值）仅剩4439亿元；若行情足够强势，在当前预案储备条件下，转债可能将进一步降至4000亿元以下，这相较2022年-2023年规模水平萎缩一半，考虑转债需求仍有较大空间，中期维度下估值有显著支撑，左侧思路布局显然更具赔率。

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结构选择&组合推荐

转债估值开始接近8月下旬水平，但整体调整压力好于8月下旬。本周四，转债价格和估值上一度接近了8月的高点；锐度账户偏向于高价科技，正股出现了明显的回撤，相对跟跌幅度更大。正股涨幅靠前的是芳源转债、国城转债、首华转债、漱玉转债等品种（这也是转债双低策略筛出的品种），化债、高低切的逻辑占优。跌幅靠前的是欧通转债、三角转债、航宇转债、振华转债等，为高风偏选手的重仓品种。从调整压力上，本轮转债具备更好的抗跌性。

往后来看，权益依然是转债的主要驱动，策略上更偏向于根据科技/价值等风格表现判断，对应不同的策略方向与风格的选择，当下更偏向于锐度品种的交易。

结构上，更加均衡，聚焦优质的双低、偏股品种：

1）双低/偏股品种具备较好的正股跟涨能力，且估值分位相对更低。目前在正股上涨、下跌的过程中，双低、偏股品种均具备很好的不对称性。中期维度下，需要对个券的业绩风险、主题方向（估值弹性）有所把握。2）低价品种需要关注化债需求。部分剩余期限较短的偏债品种，可能有较强的化债和转股诉求，目前多数低价品种信用风险可控，而上行弹性，需要把握一些条款博弈的机会。3）在近3个月的调整中，部分红利品种已经具备较好的转债属性。4）关注一些新券的抢筹机会。

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市场信息追踪

（一）条款跟踪

1、强赎：本周强赎数量回升

本周触发赎回转债数量增加。本周（2025年11月10日-11月16日）共有6只转债触发强赎，其中天赐转债、测绘转债、豫光转债公告提前赎回，塞力转债、伟测转债、大中转债选择不强赎，间隔期均为3个月。目前已经公告强赎或者即将到期兑付的转债共有9只，其中洛凯转债、中金转债、晨丰转债将于下周停止交易。目前已经开始进入强赎计数阶段的转债共51只，其中下周可能触发强赎条件的转债（即还有5个交易日触发强赎）共有12只，需要重点关注。从定价表现来看，截至2025年11月14日，优彩转债、皖天转债、楚天转债、神马转债、国城转债、立中转债、宏发转债当前溢价水平较低，市场存在一定赎回预期；而奥飞转债、汇成转债两只转债当前转股溢价率分别在20%/14%左右，倾向于不赎回定价。

2、下修：关注转股诉求

本周有7只触发下修的转债均公告不下修，上市公司下修意愿仍然处于极低水平。本周东时转债股东大会通过下修提议，下修后新转股价值为97.74元，基本下修到位。当前处于下修进度中的转债有2只：艾迪转债与晶能转债，1）艾迪转债目前定价已经一定程度上反映市场下修到位预期；2）晶能转债可以博弈下修到位的机会。今年以来，光伏转债开始出现密集下修，从下修结果来看，几只光伏转债基本均下修到位，其中隆22转债、晶澳转债下修前转股溢价率在300%左右，天23转债两次提议下修，第二次顶着近100%的溢价率下修到底，足见发行人对于促转股的需求迫切。截至11月14日，晶能转债溢价率为162%，目前价格距离10月30日董事会提议下修后约上涨1.14%，对比其他下修的几只光伏转债来看，当前市场定价距离下修到位还有一定空间，结合公司当前经营压力、促转股意愿以及后续光伏板块行情，可以考虑博弈下修到位的机会。目前已经开始进入下修计数阶段的转债共30只，其中有20只转债存在下修不得破净限制。下周可能触发下修条件的转债共有11只，其中东南转债存在转股价不得破净要求无法下修，国微转债规模较高且剩余期限较短，灵康转债剩余期限短但最新平价均已在85元以上，建议结合转债剩余期限、稀释率、公司现金对有息负债的覆盖率等关注下修倾向变化。

（二）一级市场发行

1、 发行进度

截至本周末，近一年来一级市场共85只公募转债发行预案，合计拟发行金额1154.04亿元。本周,莱特光电(7.66亿元)发布董事会预案,科博达(14.91亿元)、苏州天脉(7.86亿元)获得股东大会通过。所有已公布的可转债发行预案中，处于上市委通过/同意注册阶段的有12家，总规模102.35亿元。

2、新券定价

截至本周五（2025年11月14日），还有3只已发行待上市的转债：卓镁转债（评级A+，发行规模4.5亿元）、颀中转债（评级AA+，发行规模8.5亿元）、瑞可转债（评级AA-，发行规模10亿元）。以今年上市转债为样本，从发行公告日到上市公告日平均间隔为21天，最长间隔35天，最短13天；预计颀中转债近期上市概率较高（发行公告日为2025年10月30日）。截至2025年11月14日，颀中转债对应平价95.85元，转债规模8.5亿元，前十大股东能够配售74.67%的筹码，预计流通规模2.15亿元左右；目前平价下预计颀中转债上市首日获得的转股溢价率在43%-51%区间内，价格为143-151元。颀中科技为全球显示驱动芯片封测龙头，是目前国内唯一掌握28nm制程显示驱动芯片封测量产能力的半导体企业，有望在转债新增产能落地后进一步提升市场份额；考虑到当前转债市场优质新券极大的供需缺口，建议积极参与新券上市后的交易机会。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。